בחירת מניות חמות – אסטרטגיה מנצחת?
הגרף הבא ממחיש בצורה מעולה בעיניי היבט מסוים בריכוזיות של מדד ה-S&P 500. מעט מאוד מניות תורמות למרבית התשואה של המדד, מה שמשאיר את שאר המניות בתשואות חסר.
כידוע, מעולם זה לא היה פשוט להכות את השוק באופן עקבי ולאורך זמן. כפי שניתן לראות בגרף, קל וחומר בשנתיים האחרונות, כאשר בשנה הנוכחית פחות מרבע מהמניות במדד מציגות תשואה גבוהה ממנו.
רגע, אם מספר מניות מצומצם תורם לתשואת המדד, למה שלא נקנה פשוט אותן במקום להחזיק בכל המניות הכלולות במדד שלא תורמות כלל לתשואה שלו?
נשמע הגיוני. בואו נראה אם זה עובד. תכירו את קרן הסל AMOMX, זוהי קרן שמדיניות ההשקעה שלה השקעה בחברות מנצחות בלבד. נשווה אותה מול מדד ה-S&P 500, משנת 2011 ועד 2024:
בתרשים ניתן לראות כי מדד ה-S&P 500, המיוצג על ידי הקו הכחול, מציג תשואות דומות עד 2015 ביחס לקרן הסל, המיוצגת על ידי הקו השחור, ולאחר מכן נפתח פער עצום לטובתו.
זה מראה לנו שזה לא מספיק לבחון מה היה בעבר אלא יש צורך לנתח גם מה יהיה בעתיד. נדרשת עבודה רבה כדי להבין את החברה, הענף, המצב התחרותי שלה, וכמו כן לנתח את הדוחות הכספיים שלה.
הצרה היא שכל מה שאנחנו יודעים הוא אילו המניות היו מנצחות אבל לא מי יהיו המנצחות בעתיד, זוהי חכמה שבדיעבד. זה שבשנה האחרונה מניה ניצחה את המדד זה לא אומר כלל שזה יקרה גם בשנה שלאחר מכן.
נכון, המניות המנצחות עשויות להמשיך לעלות לזמן מה (או שלא), אך בסופו של דבר, אפילו המניות הטובות ביותר יורדות לעיתים, ולכן תצטרכו להשתמש בידע שלכם כדי להחליט אם להישאר עם החברה או למכור, וכפי שאתם יודעים לעשות Stock picking מפיל את מרבית המשקיעים בשוק ואין סיבה לחשוב שאתם דווקא אלו שתצליחו בכך. הדבר הסביר שיקרה הוא שתמצאו את עצמכם קונים במחיר גבוה ומוכרים במחיר נמוך. תהיה רדיפה אחרי מה שחם ברגע הנוכחי, ואז מכירה ברגע שהדברים מתקררים.
אולי אבל בכל זאת יש דרך יותר מתוחכמת לקנות את המניות המנצחות? (אזהרה: חלק למיטבי לכת, מוזמנים לדלג לחלק הבא)
האמת היא שקנייה של מניות מנצחות (כאלו שמציגות תשואה עודפת על פני המדד) יש שם ידוע בספרות והיא נחקרה רבות, היא נקראת אסטרטגית מומנטום (מי שזוכר זוהי אחת האנומליות למודל ה-CAPM).
לפי אפקט המומנטום, מניות אשר השיגו תשואות גבוהות יותר במהלך השנה האחרונה, ביחס למניות אחרות, ימשיכו להשיג ביצועים טובים יחסית גם בעתיד. מנגד, מניות אשר ביצועיהן היחסיים הינם פחות טובים, ימשיכו לרשום ביצועים נמוכים גם בעתיד. אסטרטגיות שונות המבקשות לנצל לטובה את אפקט המומנטום ייבדלו ביניהן בדרך האפיון של המניות המנצחות מול המניות בעלת התשואות הנמוכות להן קוראים מניות מפסידות. כמו כן, אסטרטגיות אלו נבדלות בטווח הזמן של ההשקעה, והתדירות בה צריך לאפיין מחדש את מדרג המניות לצורך השקעה במומנטום.
יחד עם זאת, יש לציין מספר אלמנטים המשותפים למרבית אסטרטגיות ההשקעה במומנטום. ראשית, הגורם לפיו אנו מחלקים את המניות אינו הביצועים האבסולוטיים שלהן, אלא התשואות היחסיות שלהן. כלומר, מקובל לחלק את המניות לקבוצות על סמך תשואותיהן בשנה האחרונה ביחס ליתר המניות במדגם. באופן זה, אסטרטגיית המומנטום הינה רלוונטית בכל תקופה ובלי קשר למגמה בשוק באותו הזמן. שנית, עבור כלל המניות בתחום ממנו אנו מעוניינים להשקיע, מקובל להסתכל על תשואותיהן בשנה האחרונה ללא החודש האחרון. זאת משום שממצאים אמפיריים מצביעים על אפקט מנוגד בחודש האחרון. לפי ממצאים אלו, מניות אשר תשואותיהן היחסיות היו גבוהות בחודש האחרון, נוטות לחוות אפקט 'היפוך' בטווח הקצר, ולהיפך.
אסטרטגיית מומנטום מקובלת הינה אסטרטגיית "מנצחות פחות מפסידות". לפי אסטרטגיה זו, יש לחלק את כלל המניות במדד לעשירונים על סמך תשואותיהן באחד עשר החודשים שהחלו לפני שנה ועד לפני חודש. המניות בעשירון העליון הן מניות המנצחות ואותן נקנה באופן רגיל, באותו אופן נאפיין את המניות בעשירון התחתון כמניות המפסידות ואותן נקנה במכירה בחסר. מדי תקופה נאפיין מחדש את המניות ונשנה את השקעתנו בהתאם.
קיימים מספר הסברים אפשריים להתקיימותו של אפקט המומנטום. ראשית, ייתכן כי התופעה הינה תוצאה של חוסר רציונליות של השוק שנובע מטעויות קוגניטיביות של המשקיעים. באופן זה, מומנטום הינה תולדה של תגובת ייתר לחדשות טובות. לדוגמא, כאשר פירמה מציגה תוצאות עסקיות טובות, מחיר מנייתה יעלה, דבר שיביא משקיעים רבים לרכוש את מניותיה מתוך ציפייה להתמשכות החדשות הטובות. אפקט זה הוא למעשה אפקט עדר בלתי רציונלי שיוצר את המומנטום תוך שהוא חושף שתופעה זו היא תולדה של צורת חשיבה שגויה מצד המשקיעים.
מנגד, ייתכן כי חוסר הרציונליות של השוק מתבטא דווקא בתגובת חסר לחדשות טובות אודות התוצאות העסקיות של החברה. לפי הסבר זה, תגובת המשקיעים הינה חלקית ואיטית במיוחד. לפיכך, אפקט המומנטום דווקא משקף את הזמן הארוך שלוקח למשקיעים בשוק להגיב לחדשות אודות מצב החברות ולא תגובת יתר לחדשות אלה. הסבר שלישי גורס כי האפקט נגרם מכך שמשקיעים באסטרטגיית מומנטום נושאים סיכון מוגבר שהוא תוצאה של העובדה שמניות המומנטום נוטות לקיים מתאם גבוה ביניהן. לפיכך, התשואה הגבוהה על השקעה באסטרטגיית מומנטום הינה פיצוי על נשיאת סיכון שאינו ניתן לפיזור על ידי חלוקת התיק. בניגוד להסברים הקודמים, הסבר זה לא תולה את האפקט בחוסר הרציונליות של המשקיעים.
אם נחזור לקרן AMOMX, מכיוון שהיא קרן סל שמוכוונת למשקיעים פרטיים, יש עליה כללים רגולטורים שאינם מאפשרים לה להשקיע בהתאם לאסטרטגית מנצחים פחות מפסידים, מפני שאסור לה להיכנס לפוזיציית מכירה בחסר. לכן, צפוי שהיא תציג תשואה נמוכה מתשואת השוק.
מה אם תבנו לעצמכם אסטרטגיית מומנטום של מנצחים פחות מפסידים בעצמכם?
ראשית, אסטרטגיה זו דורשת מעקב צמוד ותדיר אחר מדגם רחב של מניות וחלוקתן לתחומים על סמך ביצועיהן. מעקב זה דורש מהמשקיע תשומות רבות בזמן, מומחיות ומאמץ. בעוד שקרנות נאמנות וקרנות גידור יכולות להשקיע את המשאבים הדרושים, משקיע פרטי יתקשה לעמוד בקצב זה.
בנוסף, משקיע פרטי עומד בפני עלויות עסקה רבות, דבר שהופך את ההשקעה באסטרטגיית מומנטום לפחות משתלמת עבורו. אסטרטגיה זו דורשת מכירה וקנייה של מניות בתדירות גבוהה, דבר ששוחק את התשואות של המשקיע, בניגוד לקרנות הנאמנות והגידור שנהנות מעלויות נמוכות יותר. על מנת להתחמק ממסחר יתר, עלול המשקיע הפרטי להימנע מעדכון גורף של התיק מדי תקופה ובכך לסטות מיישום האסטרטגיה. זאת ועוד, בעוד שקרנות הנאמנות ובפרט קרנות הגידור יכולות לבחור לסחור במניות בהיקפים גדולים ובכל זמן נתון, המשקיע הפרטי מוגבל בתקציבו וברמת הנזילות שלו, דבר שיקשה על יכולתו לרכוש ולמכור את המניות באותו היחס שהאסטרטגיה דורשת.
ואולי לא צריך להסתבך עם אסטרטגיית מומנטום כלל? מדד ה-S&P 500 הוא סוג של אסטרטגיית מומנטום!
תחשבו על זה. מניה מנצחת היא מניה ששווי השוק שלה גדל ומניה מפסידה היא מניה ששווי השוק שלה יורד. כך המניות האלו תופסות נתח יותר/פחות משמעותי במדד.
ככל שהמניה מנצחת יותר כך היא שווה יותר בתוך המדד, וכאשר נקנה קרן סל העוקבת אחרי המדד, כך גם נקנה יותר ממנה. לחלופין, ככל שמניה מפסידה יותר כך היא תתפוס חלק פחות משמעותי מהמדד ונקנה ממנה פחות. אם היא תהיה ממש מפסידה היא גם בסופו של דבר תסולק מהמדד.
זה נכון לכל מדד מבוסס שווי שוק.
לסיכום,
לזנוח קניית מדדים ולהישאר רק עם המניות המנצחות מרגיש אינטואיטיבית נכון אך הביצוע קשה הרבה יותר ממה שזה נראה. למעשה, איך בכך כל צורך. מדדים מובילים מבוססי שווי שוק הם בעצמם סוג של אסטרטגית מומנטום, של קנית מניות מנצחות ומכירה של המפסידות.
